保利协鑫(3800.HK):研发费飙升,业绩低于预期

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发布时间:2018-03-15 11:02

  作者:余文俊

  保利协鑫公布2017年收入238亿元(同比增长8%),归母净利润19亿元(同比下降8.2%)。收入低于市场预期约3%,而净利低于我们此前预期23%(低于市场预期26%)。我们下调EPS预测如下:2018年由0.16元下调至0.09元(同比下降10%),2019年由0.18元下调至0.1元(同比上升11%),同时得出2020年EPS预测为0.11元(同比增长10%)。我们将目标价下调至1.37港币。现价距目标价存在16.1%的上行空间,下调至增持。

  业绩低于预期。公司2017年毛利率为34.5%(2016年为32%),基本符合我们预期。但是我们注意到公司研发费用由2016年的2.5亿增长至2017年的9.6亿元。我们认为研发费用大幅增长主要由于公司加大对FBR技术的研发投入、黑硅技术的推广与应用以及金刚线切割的升级改造。我们认为公司为了保持市场竞争力并推动平价上网进程,2018年研发支出有望小幅下降,但依然维持较高水平。此外,公司财务费用由2016年21亿元升至2017年的25亿元,主要由于子公司协鑫新能源2017年间借款大幅增加(净负债率由2016年261%上升至330%)。

  产能稳定,产量提升。2017年全年公司出售硅料7,316吨(同比减少26.5%),出售硅片23.4GW(同比增长33.7%)。硅料销售减少主要由于随着公司硅片产能效率的提升,对自身硅料需求量增大所致。2017年全球市场硅料需求较强,硅料价格坚挺,保利协鑫2017年平均硅料价格约为104.8元/kg(2016年为99元/kg),硅片价格由2016年1.1元/w下降至2017年0.9元/w。

  硅料价格下跌。过去一个月内硅料价格由月初143元/千克下探至目前120元/千克。下游隆基股份(601012—买入)近日宣布下调硅片价格至4.55元/片,一定程度上导致业内其他公司下调产品价格。我们预计2018年将会有超过10万吨新增硅料产能,而同时下游电站新增装机容量超越2017年53GW的可能性较小,因此2018年供大于求的局面可能持续并加剧,上游产品价格大概率继续下探。

  下调至增持。我们下调EPS预测如下:2018年由0.16元下调至0.09元(同比下降10%),2019年由0.18元下调至0.1元(同比上升11%),同时得出2020年EPS预测为0.11元(同比增长10%)。我们将目标价下调至1.37港币,对应0.9倍18年PB。现价距目标价存在16.1%的上行空间,下调至增持。

  来源:申万宏源研究

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